宇通：一季度銷量超預期維持增持評級

    1季度需求好于預期，維持增持評級。由于經(jīng)濟回暖，預計10 年公司客車需求將好于預期，我們略向上調(diào)整09 年、2010 年EPS 分別至1.07 元和1.27 元，若不扣除金融股權價值（每股含1 元的金融股權），則相當于09 年、2010 年PE 分別為17 倍、14 倍，若扣除則相當于09 年、2010 年PE 分別為16 倍和13倍，仍低于市場和汽車板塊平均估值水平。我們認為未來客車行業(yè)集中度還會向龍頭公司集中，公司市場份額將進一步擴大，對于在行業(yè)中具有絕對競爭優(yōu)勢、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅的公司，我們認為市場不應該給予低于市場平均水平的估值，目前股價被低估，維持增持評級。

    預計1 季度公司客車銷量將超預期，1 季度業(yè)績值得期待。我們前期報告中也強調(diào)了，12 月公司客車銷量創(chuàng)了歷史單月新高，受經(jīng)濟的回暖及春節(jié)時間的推后，預計1 月客車的旺銷仍能延續(xù)，而去年同期客車行業(yè)處于最低谷期，09 年1 季度公司銷量僅為3796 輛，我們初步預計今年1 季度公司銷量將同比增長90%左右（實際銷量仍存超我們預期的可能），1 季度業(yè)績值得期待。

    鋼鐵等原材料成本影響相對有限。首先想說明的是，現(xiàn)在鋼價上漲是結(jié)構性上漲，并不是所有的鋼板均上漲，僅是汽車板上漲，而汽車制造中所需的中厚板等提價并不明顯；在此前提下，我們在測算公司鋼價對單車盈利能力影響時，僅主要考慮汽車板漲價及汽車板在采購成本中的比重來測算漲價對公司產(chǎn)品盈利的影響，經(jīng)過測算（不考慮公司降成本因素），假設汽車板漲價15%，則公司毛利率下降約0.5%；汽車板漲價20%，則公司毛利率下降約0.64%；若考慮公司內(nèi)部降成本，則實際中鋼價上漲對公司產(chǎn)品盈利能力影響有限。

    高鐵增加對公路客運影響有限。市場一直擔心高鐵的開通將沖擊公路客運市場，我們前期報告也進行了分析，公路客運銷量并不會受高鐵影響較大，高鐵更多地是改變公路客運的結(jié)構，即長途未來將逐漸被高鐵取代，但中短途（500公里以下）公路客運將增加。從運力結(jié)構比較，500 公里以上運輸本應由航空和鐵路承擔，但由于前期受制于經(jīng)濟及鐵路的發(fā)展，公路客運承擔了遠距離的運輸，隨著高鐵等開通，遠距離的客運確實將逐漸由鐵路和航空承擔，但點對點及500 公里以下的中短途客運將逐漸增加，綜合比較，高鐵對公路客運影響有限。

    公司客車銷量逆市上揚，09 年市場份額提升2 個百分點。在08-09 年經(jīng)濟危機中，客車市場普遍低迷，09 年下半年客車市場才逐漸復蘇，全年客車銷量仍下降1.65%，其中大中客車全年下降6%左右，但公司大中客車逆市上揚，銷量實現(xiàn)正增長，且在大中型客車中市場份額由27%提升至29%，提升2 個百分點，體現(xiàn)公司競爭實力。

    預計未來客車市場集中度將進一步向龍頭公司集中，公司是最大受益者。客車行業(yè)是充分競爭的行業(yè)，未來行業(yè)的競爭將主要體現(xiàn)在品牌、產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品技術、公司管理等方面，競爭實力差的企業(yè)將逐漸被淘汰。公司現(xiàn)在擁有領先的電泳級生產(chǎn)線、獨立的實驗和研發(fā)中心，在產(chǎn)品質(zhì)量、技術及規(guī)模上均領先于競爭對手，現(xiàn)階段宇通和金龍合計銷量市場份額在50%左右，未來公司市場份額仍有較大提升空間。