宇通：市場新一輪擴容 將受益最大

 

核心投資邏輯

 

1）傳統(tǒng)的公路客車、旅游客車和公交客車的需求在未來5-10 年依然會穩(wěn)定增長，公交客車隨城市化的推進表現(xiàn)出廣闊的市場前景；2）政策推動校車市場加速啟動，帶來大中客市場的持續(xù)擴容；3）成功進軍歐洲市場，出口方面有望量價齊升；4）公司產(chǎn)能瓶頸突破，拉動年銷量穩(wěn)定攀升，規(guī)模效應和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來公司盈利能力的持續(xù)提升。

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客車行業(yè)執(zhí)牛耳者，將獲得超越行業(yè)的增長

 

客車行業(yè)競爭格局屬于寡頭壟斷類型，“三龍一通”的市場份額超過50%，公司份額為24%，其他客車制造企業(yè)份額較小，對公司的龍頭地位難以構(gòu)成威脅。和三龍相比，公司零部件自制率更高，規(guī)模效應和管理水平更高，銷售模式更加合理，公司成長速度將超越大中客細分行業(yè)，估值提升的彈性更大。

 

校車和出口帶來大中客市場新一輪擴容，公司受益最大

 

校車銷量在未來3-5 年將保持40%以上的復合增長率，公司進入這一領域的時間最早，技術(shù)儲備和車型儲備行業(yè)領先，校車安全性能已經(jīng)接近發(fā)達國家水平，將成為校車市場高速啟動的最大受益者。公司的產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)比肩國際二流水準，高性價比提高海外拿單能力，成功打入歐洲市場將進一步提升公司的國際形象。

 

擴產(chǎn)計劃完成將掃清產(chǎn)能不足障礙

 

2010 年，公司產(chǎn)能利用與高達137%，囿于產(chǎn)能障礙，公司市場份額有所下降。2012 年初，年產(chǎn)5000輛的專用車生產(chǎn)基地將投產(chǎn)，2012 年4季度，年產(chǎn)節(jié)能型汽車6000輛和新能源客車4000輛的節(jié)能和新能源客車生產(chǎn)基地將正式啟用，到2013 年，公司總產(chǎn)能將達到4.5 萬輛，極大緩解公司產(chǎn)能壓力，幫助公司從容應對大中客市場的持續(xù)景氣。

 

財務穩(wěn)健，優(yōu)于同行

 

公司毛利率和凈利率波動很小，近年來一直處于行業(yè)第一的水平。2010 年，公司資產(chǎn)負債率為63.4%，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)于同行，存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為11.2 和12.5，和其他三家客車企業(yè)相比都處于最高的水平。公司財務特征穩(wěn)健，凸顯安全，是公司高速成長的堅強后盾。

 

盈利預測及評級

 

受益于大中客車行業(yè)的持續(xù)景氣，我們預計2011 年~2013年公司EPS分別為2.00元、2.43元和3.09元，對應動態(tài)估值分別為11.8X、9.7X和7.6X，看好公司做為行業(yè)龍頭的市場占有能力和產(chǎn)能項目投產(chǎn)帶來的銷量提升，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，維持公司“強烈推薦-A”的評級。

 

風險提示

 

新建產(chǎn)能不達預期，校車推廣進程緩慢以及上游原材料價格快速上漲等。