借力客車新能源化與零部件資產(chǎn)注入 宇通再上新臺(tái)階

 

宇通客車1997年上市以來(lái)，連續(xù)17年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，其優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)管理能力已為投資者高度認(rèn)可。但高鐵對(duì)長(zhǎng)途客運(yùn)的分流不容忽視，公司能否延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)是投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題。我們認(rèn)為鐵路對(duì)客車行業(yè)的影響已基本達(dá)到最大，對(duì)客車行業(yè)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，對(duì)公司的適應(yīng)調(diào)整能力充滿信心。我們相信借助新能源客車的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，輔以零部件產(chǎn)業(yè)鏈的完整，宇通將進(jìn)一步擴(kuò)大行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，延續(xù)業(yè)績(jī)長(zhǎng)青。

 

 

1、客車行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整開始加速

 

座位客車：高鐵線路密集開通對(duì)客流量大的公路客運(yùn)線路造成沖擊，導(dǎo)致大中型下滑勢(shì)頭加劇，輕型在城市物流的帶動(dòng)下進(jìn)一步復(fù)蘇；公交客車：各地積極推進(jìn)公交客車新能源化驅(qū)動(dòng)大、中型穩(wěn)步增長(zhǎng)，微循環(huán)等新的公交形式刺激輕型開始放量；校車：無(wú)強(qiáng)制性政策出臺(tái)，大、中、輕型銷量全線下滑。

 

2、大、中型座位客車市場(chǎng)正處轉(zhuǎn)型期，預(yù)計(jì)15年銷量同比轉(zhuǎn)正

 

高鐵沖擊公路客運(yùn)呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：對(duì)與之平行的公路客運(yùn)線路（運(yùn)輸工具以大、中型座位客車為主）沖擊較為明顯，無(wú)論運(yùn)距長(zhǎng)短；高鐵線路多為干線，方向單一，平行的公路客運(yùn)線路數(shù)量有限，非平行線路更多；對(duì)于大量非平行公路客運(yùn)線路，平均運(yùn)距多在150km以內(nèi)，高鐵速度優(yōu)勢(shì)無(wú)從發(fā)揮；目前高鐵建設(shè)高峰期已過(guò)。綜合以上因素，我們判斷高鐵對(duì)公路客運(yùn)的沖擊將鋒芒不再，而且客運(yùn)和客車企業(yè)也在采取措施積極轉(zhuǎn)型。另外，座位客車出口近年一直保持較高增速，開辟銷量增長(zhǎng)新通道。預(yù)計(jì)2014年大、中型座位客車銷量同比下滑6%~8%，2015年同比轉(zhuǎn)正。

 

3、新能源客車有望在公交和營(yíng)運(yùn)領(lǐng)域均得到規(guī)模化應(yīng)用

 

從國(guó)家近期出臺(tái)的政策可以判斷：新能源客車技術(shù)路線將主推純電動(dòng)，輔推插電式混合動(dòng)力；充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將是下一步的工作重點(diǎn)；通過(guò)調(diào)整公交燃油補(bǔ)貼和運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼，新能源公交的全生命周期成本將顯著低于傳統(tǒng)柴油公交，而且乘坐更加舒適，大規(guī)模推廣應(yīng)用的條件已基本成熟。我們看好動(dòng)力電池技術(shù)的進(jìn)步空間以及充電基礎(chǔ)設(shè)施的完善。我們認(rèn)為下一代新能源客車有能力在多個(gè)領(lǐng)域承擔(dān)運(yùn)輸任務(wù)，并有望憑借巨大的運(yùn)營(yíng)成本優(yōu)勢(shì)取代柴油客車成為客車領(lǐng)域的主力車型。

 

4、宇通：憑借新能源技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，有望提升市占率至30%

 

在傳統(tǒng)客車領(lǐng)域，公司繼續(xù)保持龍頭地位，主要細(xì)分市場(chǎng)占有率不斷提升，14年上半年市占率20.6%。新能源客車領(lǐng)域，公司攻克技術(shù)壁壘最高的混聯(lián)式混合動(dòng)力系統(tǒng)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，14年上半年混合動(dòng)力客車市占率達(dá)34.2%；今年開始發(fā)力純電動(dòng)客車，主打車型E7定位精準(zhǔn)，價(jià)格、性能、服務(wù)等綜合競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)14年該車型銷量2000輛左右；公司新能源客車總銷量在8500臺(tái)左右。我們認(rèn)為借助技術(shù)升級(jí)，公司新能源客車將大舉占領(lǐng)市場(chǎng)，目標(biāo)市場(chǎng)份額30%，考慮到新能源客車的高毛利，公司業(yè)績(jī)也將大幅提升。

 

5、宇通：優(yōu)質(zhì)零部件資產(chǎn)注入，盈利能力進(jìn)一步提升

 

精益達(dá)和科林空調(diào)（精益達(dá)控股子公司）為宇通客車提供高質(zhì)量的客車車橋、懸架、空調(diào)、線束等關(guān)鍵客車零部件，為宇通客車獲取較大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及取得高于行業(yè)的盈利能力做出較大貢獻(xiàn)。2013年精益達(dá)實(shí)現(xiàn)銷售收入32億元，凈利潤(rùn)4.9億元，凈利率高達(dá)15%左右，遠(yuǎn)高于宇通客車8%左右的凈利率。收購(gòu)精益達(dá)后，宇通客車2014年凈利潤(rùn)有望達(dá)到27億元，2014年凈利率有望提升至10%以上。

 

一、引言

 

過(guò)去5年，客車行業(yè)銷量保持較高增長(zhǎng)，2008年至2013年復(fù)合增長(zhǎng)率9.4%，但近三年銷量增速明顯下滑。政策法規(guī)、高鐵沖擊、技術(shù)升級(jí)等多方因素左右了客車行業(yè)的發(fā)展。比如，2012年9月1日GB7258-2012《機(jī)動(dòng)車運(yùn)行安全技術(shù)條件》正式實(shí)施，對(duì)大中型公路和旅游客車提出了更高的技術(shù)要求；高鐵從2008年陸續(xù)開通，憑借其出色的乘坐體驗(yàn)贏得了不少中長(zhǎng)途旅客，對(duì)部分公路客運(yùn)線路造成一定沖擊；國(guó)家從2009年開始積極推廣新能源客車，近期更是密集出臺(tái)了一系列重磅的推廣應(yīng)用政策，新能源客車的發(fā)展已經(jīng)開始加速；校車市場(chǎng)缺乏強(qiáng)制性法規(guī)的約束，沒(méi)能延續(xù)2012年和2013年良好的發(fā)展勢(shì)頭，今年銷量大幅下滑。

 

表面上看，客車行業(yè)喜憂參半。喜因?yàn)榭蛙囆履茉椿拇筅厔?shì)不可阻擋，發(fā)展前景愈發(fā)樂(lè)觀；憂主要是因?yàn)楫?dāng)前座位客車和校車銷量不佳，行業(yè)增速下滑。我們對(duì)客車行業(yè)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，并認(rèn)為技術(shù)升級(jí)恰恰是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的真正試金石，優(yōu)秀企業(yè)必將在優(yōu)勝劣汰中脫穎而出。

 

總體來(lái)說(shuō)，我們保持以下觀點(diǎn)：

 

1.    高鐵沖擊公路客運(yùn)仍將繼續(xù)，但沖擊力度將大幅減弱，大、中型座位客車市場(chǎng)目前處于轉(zhuǎn)型期，預(yù)計(jì)2014年銷量同比下滑6%~8%，2015年同比轉(zhuǎn)正；

 

2.    客車新能源化是大勢(shì)所趨，短期公交車率先上量，中長(zhǎng)期絕大多數(shù)客車，包括團(tuán)體、旅游、短途客運(yùn)、校車等，都將升級(jí)為新能源客車；

 

3.    宇通新能源客車競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，市場(chǎng)份額遠(yuǎn)超傳統(tǒng)客車，借助客車新能源化，公司市場(chǎng)份額有望由當(dāng)前的20.6%大幅提升至30%，考慮到新能源客車毛利更高，公司業(yè)績(jī)也將大幅提升。

 

4.    精益達(dá)質(zhì)地優(yōu)良，盈利能力出眾，收購(gòu)?fù)瓿珊?，宇通客車盈利進(jìn)一步得到提升，2014年凈利率有望提升至10%以上。

 

二、公司概況

 

宇通客車是目前世界單廠規(guī)模最大、工藝技術(shù)條件最先進(jìn)的大中型客車生產(chǎn)基地，也是中國(guó)客車行業(yè)最先進(jìn)、世界規(guī)模最大的新能源客車基地。公司已形成5米至25米，覆蓋公路客運(yùn)、旅游、公交、團(tuán)體、校車、專用客車等各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，包括普檔、中檔、高檔等各個(gè)檔次，145個(gè)產(chǎn)品系列的完整產(chǎn)品鏈，是中國(guó)客車工業(yè)的領(lǐng)軍品牌。

 

2.1控股股東及實(shí)際控制人情況

 

宇通客車控股股東為宇通集團(tuán)，持股比例為31.42%，截止到目前為止，公司沒(méi)有其他持股在百分之十以上的法人股東。公司實(shí)際控制人為湯玉祥等7名自然人，湯玉祥同時(shí)也是宇通客車董事長(zhǎng)。

 

2.2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

 

按用途分類，公司座位客車銷量占比最高，2012年之前座位客車銷量占比超過(guò)70%；但從2012年開始，公司在校車和公交客車市場(chǎng)不斷發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加多元化，逐步形成座位客車和公交客車雙輪驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為隨著公司校車銷量快速提升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加合理，有望形成三駕馬車共同拉動(dòng)的格局。

 

按車型長(zhǎng)度分類，公司產(chǎn)品仍以大中型客車為主，兩者分別占到公司總銷量的40%-45%左右。輕型客車銷量占比較小，2014年1-6月為12.0%。

 

2.3盈利情況

 

宇通客車于1997年在上海證券交易所上市，是國(guó)內(nèi)客車行業(yè)第一家上市公司。自上市以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均連續(xù)17年保持增長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)收入由當(dāng)年的4.4億增長(zhǎng)至2013年的220.9億，復(fù)合增速為27.7%，凈利潤(rùn)由當(dāng)年的4263 萬(wàn)元增長(zhǎng)至2013年的18.2億元，復(fù)合增速為26.4%。

 

從過(guò)去5年的情況看，公司銷量由2009 年的28,186 輛增長(zhǎng)至2013 年的56,068輛，復(fù)合增速為18.8%。同期公司收入復(fù)合增速達(dá)到25.9%，收入增速大幅領(lǐng)先于銷量增速，而凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到34.1%，遠(yuǎn)超收入增速，公司凈利潤(rùn)率也由2009 年的6.4%提升至2013 年的8.2%。

 

三、客車行業(yè)加速結(jié)構(gòu)調(diào)整

 

3.1座位客車：高鐵沖擊致大中型繼續(xù)下滑，物流帶動(dòng)輕型進(jìn)一步復(fù)蘇

 

2014年1-6月全行業(yè)共銷售座位客車64,629輛，其中大、中、輕型座位客車分別為13,989輛、16,243輛和34,397輛，分別同比增長(zhǎng)-15.7%、-21.5%和13.4%。由于高鐵密集開通對(duì)客流量大的公路客運(yùn)線路沖擊較為嚴(yán)重，大、中型座位客車銷量連續(xù)三年出現(xiàn)同比下滑；輕型座位客車，尤其是5米車型，在城市物流的帶動(dòng)下銷量同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，進(jìn)一步復(fù)蘇，成為座位客車市場(chǎng)唯一亮點(diǎn)。

 

3.2公交客車：新能源公交帶動(dòng)大、中型穩(wěn)步增長(zhǎng)，微循環(huán)等新形式刺激輕型放量